大家好！我是喵董。

近年來，隨著5G、云計算、大數(shù)據(jù)、AR、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等為代表的新技術(shù)快速發(fā)展和北斗三代的全球組網(wǎng)完成，我國地理信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)進入一個新的歷史時期，“北斗+”“+北斗”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系進一步豐富完善，催生了更多的新技術(shù)、新產(chǎn)品、新應(yīng)用，這些新技術(shù)、新產(chǎn)品、新應(yīng)用與地理信息產(chǎn)業(yè)一同構(gòu)成了數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展重要基礎(chǔ)，大力推進地理信息產(chǎn)業(yè)與新產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展是地理信息產(chǎn)業(yè)升級的內(nèi)在需求，也是新時代社會經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。

自動駕駛衛(wèi)星導(dǎo)航業(yè)務(wù)超過智能手機等終端應(yīng)用，成為未來十年價值量最高賽道。

我國在自動駕駛、室外機器人、無人機等自動控制的相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，涉及到物流、快遞、畜牧、港口、礦區(qū)、零售、電力、安防、乘用車、商用車等各行各業(yè)。公司戰(zhàn)略布局自動駕駛領(lǐng)域的組合導(dǎo)航技術(shù)、方案，多年來深耕行業(yè)，目前，憑借組合導(dǎo)航系統(tǒng)方案及公司核心技術(shù)能力，已經(jīng)與國內(nèi)各大車企、物流企業(yè)等建立深度合作。近兩年，公司在封閉和半封閉場景下的自動駕駛、自動機器人領(lǐng)域取得了較大突破。

在這里就不得不提起我國高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位應(yīng)用解決方案領(lǐng)導(dǎo)者，引領(lǐng)行業(yè)跨越式發(fā)展的華測導(dǎo)航。

這期我們通過八個步驟對華測導(dǎo)航簡單分析。

一、公司簡介

二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

三、公司行業(yè)現(xiàn)狀

四、公司競爭格局

五、公司護城河

六、財務(wù)分析

七、公司估值

八、風(fēng)險提示

一、公司簡介：

華測導(dǎo)航成立于2003年，于2017年登陸創(chuàng)業(yè)板上市，專注于高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位相關(guān)的軟硬件產(chǎn)品和行業(yè)解決方案，廣泛應(yīng)用于地質(zhì)測繪、工程測量、地理信息、災(zāi)害安全監(jiān)測、建筑健康監(jiān)測、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、智慧城市和智能交通等領(lǐng)域。公司供應(yīng)的主要硬件產(chǎn)品有 RTK、GIS數(shù)據(jù)采集器、海洋測繪、無人機、 三維移動測量和高精度板卡等，下游客戶包括測繪單位、建筑施工單位、水利、 礦業(yè)、國土資源、農(nóng)業(yè)等各類產(chǎn)業(yè)政企單位，公司境內(nèi)外子公司40余家，經(jīng)銷商逾150家，產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋全球97個國家和地區(qū)，在一帶一路國家市場中占據(jù)絕對優(yōu)勢。

公司深耕高精度衛(wèi)星定位導(dǎo)航，技術(shù)領(lǐng)先。以高精度衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)為基礎(chǔ)，自主創(chuàng)新，推動相關(guān)產(chǎn)品在地理信息、智慧城市、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、數(shù)字施工、商業(yè)導(dǎo)航等領(lǐng)域的自動化、智能化應(yīng)用，歷年取得多項技術(shù)突破。公司2009年、2010年自主研制的測量型 GNSS OEM 主板和 GNSS接收機分別打破國外相關(guān)壟斷；2012年承研國家863重大專項；2017 年榮獲國家技術(shù)發(fā)明和國家科技進步兩項二等獎；2020年研制的北斗高精度接收機作為唯一登頂珠峰國產(chǎn)北斗裝備備受矚目。

目前公司已經(jīng)形成了“數(shù)據(jù)采集設(shè)備+數(shù)據(jù)應(yīng)用及解決方案”并重的業(yè)務(wù)模式，提出“一個核心，兩大平臺，三大應(yīng)用”的一二三戰(zhàn)略，以高精度衛(wèi)星導(dǎo)航為技術(shù)核心，持續(xù)打造高精度定位芯片技術(shù)平臺和全球星地一體增強網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺，應(yīng)用方向包括導(dǎo)航定位授時測繪與地理信息、封閉和半封閉場景的無人駕駛。

二、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高 ， 股權(quán)激勵助力增長。截至2020年第三季度，公司實際控制人和第一大股東為公司董事長趙延平，直接間接持股比例共達44.69%，股權(quán)集中度相對較高。公司第二、第四大股東上裕投資和尚坤投資是高管及核心員工持股的合伙企業(yè)。在 2017-2020 年期間，公司共實施三次股權(quán)激勵,分別占到當(dāng)時股本比例的3.51%、3.57%和 0.63%，有效保證了人才團隊的穩(wěn)定和管理隊伍的積極性，為公司實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展提供保障。

公司董事長趙延平畢業(yè)于浙江大學(xué)，畢業(yè)后進入北京光學(xué)儀器廠進行 GPS 研發(fā)工作，之后前往美國工作學(xué)習(xí)，回國后創(chuàng)辦天拓公司，代理全球知名的GPS產(chǎn)品和解決方案廠商天寶（Trimble）的產(chǎn)品，2003 年成立華測導(dǎo)航。董事長 在導(dǎo)航業(yè)內(nèi)從業(yè)多年，具備豐富的行業(yè)技術(shù)和市場經(jīng)驗，也為公司制定了正確 的發(fā)展路線，2010 年開拓了位移監(jiān)測業(yè)務(wù)，2014 年通過收購公司進軍農(nóng)機導(dǎo) 航系統(tǒng)，后又收購無人機公司武漢智能鳥，拓展航測無人機業(yè)務(wù)，現(xiàn)都成為公 司重要的業(yè)績增長點。

高管與公司共成長，經(jīng)驗豐富。目前任職的六位公司高管，從進入公司時間上來看，有三位已超過十年，其他三位也已超過五年；從現(xiàn)在職位的任職時間上來看，均已超過三年；從持有公司股份上來看，其中有兩位分別持有超過5%的公司股份，另有兩位持有超過0.5%的公司股份。高管入司和任職時間較長，能夠更好地掌握公司情況，制訂和實施公司發(fā)展戰(zhàn)略。高管持有一定數(shù)量的股份，能夠更好享受公司成長紅利，形成利益共同體，提高積極性。

三、公司行業(yè)現(xiàn)狀

根據(jù)歐洲GNSS管理局GSA發(fā)布的《GNSS市場報告(2019)》，全球GNSS市場保持良好增長態(tài)勢。2019年全球GNSS市場服務(wù)總收入達到1507億歐元，該報告預(yù)測未來10年仍將保持穩(wěn)定增長，預(yù)計2029年全球GNSS市場規(guī)模約為3.244億歐元。從區(qū)域?qū)用婵矗騁NSS市場具有較強的地域性。美國、歐盟和亞太地區(qū)(日本、中國和韓國為主)合計占有全球超過90%的市場份額。其中，美國和歐洲分別占據(jù)28%和27%的份額，亞太地區(qū)占據(jù)35%的份額。

其中，交通場景占比達到55%，主要營收來自于車內(nèi)導(dǎo)航系統(tǒng)（IVS）和先進的駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS），智能手機和其他終端對 LBS 服務(wù)所產(chǎn)生的時 空位置數(shù)據(jù)的收費等消費者提供解決方案占比達38.3%。國內(nèi)眾多衛(wèi)星導(dǎo)航廠商也已開始進軍車載高精度定位導(dǎo)航業(yè)務(wù)。

我國GNSS市場

①我國衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步增長，并帶動關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展

從我國市場來看，根據(jù)中國衛(wèi)星導(dǎo)航定位協(xié)會發(fā)布的《2020中國衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，2019年我國衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)值達3.450億元，較2018年增長14.4%，北斗應(yīng)用對產(chǎn)業(yè)的核心產(chǎn)值貢獻率超過80%其中,與衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)核心產(chǎn)值為1.166億元，占總產(chǎn)值的比重為33.8%;由衛(wèi)星導(dǎo)航衍生帶動形成的關(guān)聯(lián)產(chǎn)值達到2,284億元，同比增長17.3%有力支撐了產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)值和行業(yè)經(jīng)濟效益的進一步提升。

②在國產(chǎn)芯片、模塊等基礎(chǔ)器件領(lǐng)域已掌握自主可控的關(guān)鍵技術(shù)，產(chǎn)品具有一定價格優(yōu)勢，競爭力日益提高

國內(nèi)以北斗為核心的導(dǎo)航與位置服務(wù)技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)活躍，國產(chǎn)芯片、模塊等關(guān)鍵技術(shù)進一步取得全面突破，性能指標(biāo)與國際同類產(chǎn)品相當(dāng)，產(chǎn)品競爭力日益增強。截至2019年底，國產(chǎn)北斗兼容型芯片及模塊銷量已突破1億片，季度出貨量突破1.000萬片，國內(nèi)衛(wèi)星導(dǎo)航定位終端產(chǎn)品總銷量突破4.6億臺。隨著我國衛(wèi)星導(dǎo)航技術(shù)的不斷成熟，已形成一定的成本優(yōu)勢，價格呈現(xiàn)出穩(wěn)中趨降的趨勢，產(chǎn)品競爭力日益提高。這將吸引更多需要使用專業(yè)GNSS接收機的最終用戶進入市場，有助于北斗系統(tǒng)與其他產(chǎn)業(yè)融合，激活更廣闊的應(yīng)用市場。

③我國已形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定成熟，呈現(xiàn)出向下游應(yīng)用轉(zhuǎn)移的趨勢

目前我國衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值主要集中在中游，但已呈現(xiàn)出向下游轉(zhuǎn)移的趨勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定成熟。在交通運輸、農(nóng)林牧漁、電力能源等傳統(tǒng)領(lǐng)域，北斗融合應(yīng)用不斷深化，規(guī)模持續(xù)擴大，成效更加顯著，并正在向鐵路運輸、內(nèi)河航運、遠洋航海、航空運輸及交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理等方面市場縱深發(fā)展。在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等新興應(yīng)用領(lǐng)域，自動駕駛、自動泊車、自動物流等北斗融合創(chuàng)新應(yīng)用不斷發(fā)展，經(jīng)濟效益逐步顯現(xiàn)。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近幾年來，產(chǎn)業(yè)鏈中下游即終端集成、系統(tǒng)集成、應(yīng)用與運營服務(wù)占絕大部分比重。

衛(wèi)星導(dǎo)航定位技術(shù)是指利用全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng)所提供的位置、速度以及時間信息對各種目標(biāo)進行定位、導(dǎo)航的技術(shù)，該技術(shù)起始于上世紀(jì) 60 年代的美 國，最初為軍用的導(dǎo)航應(yīng)用，直到 1996 年美國宣布GPS為軍民兩用系統(tǒng)后， 衛(wèi)星導(dǎo)航定位技術(shù)逐漸進入消費市場，并深入各個領(lǐng)域，2000 年后在全球廣泛推廣使用。

和其他導(dǎo)航定位技術(shù)相比，衛(wèi)星導(dǎo)航定位具備全時空、全天候、連續(xù)實時地提供導(dǎo)航、定位和定時的特點，現(xiàn)已成為應(yīng)用最為普遍的導(dǎo)航定位技術(shù)，主要應(yīng)用范圍為航空、航海、測繪、機械控制、娛樂、跟蹤、導(dǎo)航等，以測繪學(xué)見長的工程院院士劉經(jīng)南曾說過“GNSS(全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng))將改變?nèi)藗兩畹姆椒矫婷?，其?yīng)用僅受人類想象力的制約?！彪S著技術(shù)的不斷成熟， 衛(wèi)星導(dǎo)航定位的應(yīng)用將更加廣泛，市場空間巨大，根據(jù)歐盟全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)管理局發(fā)布的統(tǒng)計和預(yù)測數(shù)據(jù)，到2023年，行業(yè)市場規(guī)模將達到約2900億歐元。

根據(jù)《2020 年衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年我國衛(wèi)星導(dǎo)航與位置總產(chǎn)值為3450億元，同比增長14.4%，其中包括芯片、算法、軟件、數(shù)據(jù)、終端、基礎(chǔ)設(shè)施等核心產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值為1166億元，高精度專業(yè)應(yīng)用市場規(guī)模占比約為總產(chǎn)值5%左右，隨著應(yīng)用的領(lǐng)域擴大和對精度需求的增加，我們預(yù)計高精度專業(yè)應(yīng)用的市場規(guī)模增速將超過衛(wèi)星導(dǎo)航與位置行業(yè)平均增速，年復(fù)合增長率為20%左右，前景良好。

四、公司競爭格局

北斗系統(tǒng)全面建成，政策驅(qū)動國內(nèi)衛(wèi)星導(dǎo)航行業(yè)發(fā)展北斗后發(fā)追趕，橫向?qū)Ρ乳_放性及兼容性優(yōu)勢明顯。橫向?qū)Ρ人拇笕蛐l(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)，北斗雖然開始建立時間較晚，但是可以運用最先進的技術(shù)，規(guī)避GPS 等系統(tǒng)的暴露的技術(shù)問題，具有后發(fā)優(yōu)勢。

第一，北斗具有強兼容性和開放性； 其次，是全球唯一一個提供同時全球短報文并發(fā)送短報文通信的系統(tǒng)。第三， 北斗系統(tǒng)采用混合星座，擁有同步地球靜止軌道、傾斜地球軌道和GPS 伽利略已具有的中圓軌道，利于未來提高定位準(zhǔn)確性。

國內(nèi)高精度衛(wèi)星定位導(dǎo)航企業(yè)從90年代初的國外產(chǎn)品經(jīng)銷商向?qū)崿F(xiàn)自主可控產(chǎn)品技術(shù) 轉(zhuǎn)型，逐漸向具有高技術(shù)壁壘的產(chǎn)業(yè)鏈上游，如芯片、算法等領(lǐng)域延伸。以華測導(dǎo)航為例，其研發(fā)的璇璣 GNSS 基帶芯片已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)，用于自研裝備并有望對外銷售，出貨量已達10萬片，未來每年出貨量預(yù)計將至少會在10萬至20萬片，并仍在繼續(xù)積極布局車規(guī)級 GNSS SOC 芯片、高精度車規(guī)級 IMU芯片 等，向壁壘更高的上游延伸。

除此之外，公司以 GNSS 高精度算法核心技術(shù)為 技術(shù)基礎(chǔ)，有自主可控毫米級/厘米級高精度算法，具備高精度 RTK、PPP、靜 態(tài)解算、網(wǎng)絡(luò) RTK、精密定軌技術(shù)、組合導(dǎo)航定位技術(shù)、多源融合定位技術(shù)等 完整算法技術(shù)能力，通過數(shù)萬個典型用戶場景的實測數(shù)據(jù)，不斷打磨核心算法的適用性和先進性，構(gòu)筑其核心技術(shù)壁壘。

基于北斗系統(tǒng)全面建成，國內(nèi)高精度衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)基于平臺型高精度導(dǎo)航定位 技術(shù)向多場景發(fā)展，如交通運輸、農(nóng)林牧漁、電力能源等傳統(tǒng)領(lǐng)域，以及鐵路 運輸、內(nèi)河航運、遠洋航海、航空運輸及交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理等，除此之外在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等新興應(yīng)用領(lǐng)域，自動駕駛、自動泊車、自動物流等也在持續(xù)創(chuàng)新。我們認為能夠提前布局并針對特定場景縱向深入的衛(wèi)星導(dǎo)航廠商有望持續(xù)跑出。

在高精度定位導(dǎo)航市場里，公司主要上市的競爭對手有中海達、合眾思壯、北斗星通、振芯科技、Trimble（海外）。由于產(chǎn)業(yè)鏈范圍較大，其產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司有華力創(chuàng)通、歐比特、長江通信、海格通信等。

營收增速對比，東進西退趨勢明確。通過對比海外衛(wèi)星定位導(dǎo)航龍頭企業(yè)Trimble 與國內(nèi)主要廠商營收增速，Trimble 近年來增速基本慢于國內(nèi)上市企業(yè)， 由于高精度衛(wèi)星導(dǎo)航行業(yè)技術(shù)門檻、銷售渠道要求高，經(jīng)過二十年發(fā)展與沉淀， 國產(chǎn)品牌依托自研優(yōu)勢和技術(shù)突破優(yōu)勢，以價格為競爭力，逐漸走向國際市場同時，也在國內(nèi)市場替代進口品牌。

國內(nèi)同行對比來看，上市公司中華測導(dǎo)航、中海達、合眾思壯以及未上市的南方測繪形成天下四分的格局。從盈利角度來看，公司營收規(guī)模與同行差距逐年 縮小，歸母凈利潤領(lǐng)先同行。公司毛利率一直保持行業(yè)頂尖位置，2021 年第三 季度毛利率為 56.07%，中海達為 45%，合眾思壯為 48%，行業(yè)同期平均水平 為 47.1%。凈利率同樣維持高位且平穩(wěn)，公司2018 年之后凈利率平穩(wěn)，2021 年前三季度保持在 14%水平。

五、公司護城河

無形資產(chǎn)（品牌優(yōu)勢）

公司作為高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，是國內(nèi)少數(shù)能夠為客戶提供高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位應(yīng)用解決方案的企業(yè)之一。

截至報告期末，公司已獲得三次“國家科技進步二等獎”和一次“國家技術(shù)發(fā)明二等獎”，公司被認定為“國家企業(yè)技術(shù)中心”、“國家院士專家模范站”、“工信部專利試點企業(yè)”等，取得北斗民用服務(wù)資質(zhì)。公司在科研產(chǎn)品、市場經(jīng)驗及行業(yè)排名等方面已形成明顯的品牌優(yōu)勢。

銷售模式：

公司堅持“布局全國、拓展海外”的營銷策略，已建立了直銷與經(jīng)銷并重的全國營銷體系，并在海外建立了強大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。目前，公司在全國主要省份擁有33個全資子公司，2個控股子公司及4個參股公司，在美國、東南亞等國家設(shè)立8個海外子公司和1個代表處。公司擁有業(yè)務(wù)能力強、拼搏進取的營銷團隊，靈活調(diào)動資源搭建專業(yè)團隊為客戶提供系統(tǒng)解決方案，為公司市場拓展打下了堅實的基礎(chǔ)。

中海達正是借助其全國領(lǐng)先的渠道優(yōu)勢，完成了對南方測繪的趕超，實現(xiàn)了目前 RTK 市場份額和南方測繪并列第一。但華測導(dǎo)航走了另外一條道路，其重視直銷隊伍的培養(yǎng)。一方面，是作為后來者必須要進行品牌推廣，另一方面，其借助直銷體系可以接觸終端客戶需求，增強服務(wù)響應(yīng)能力，做好售后服務(wù)的同時，挖掘潛在市場需求，有利于拓展其解決方案業(yè)務(wù)。

如上圖所示，華測導(dǎo)航擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的銷售隊伍規(guī)模，銷售費用率遠高于同行，也是因為以直銷為主的緣故。

我們認為， 以高成本的直銷體系作為市場主要拓展手法，雖然沒有代銷那么快，但穩(wěn)扎穩(wěn)打， 響應(yīng)能力強，客戶粘性高 ，有利于保證業(yè)務(wù)的健康穩(wěn)步發(fā)展；且無形中打通了解決方案業(yè)務(wù)的大門，是未來公司持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

研發(fā)創(chuàng)新：

研發(fā)持續(xù)高投入，自研璇璣芯片，專注算法開發(fā) 研發(fā)持續(xù)保持高投入。公司持續(xù)對核心研發(fā)技術(shù)一直保持高度的投入，已經(jīng)具 備高精度 RTK、PPP、靜態(tài)解算、網(wǎng)絡(luò) RTK、精密定軌技術(shù)、組合導(dǎo)航定位技 術(shù)、多源融合定位技術(shù)算法的能力。公司研發(fā)支出占比持續(xù)高增，21Q3 研發(fā)支出占比高達18.1%，位于行業(yè)前列。截至 21Q3，公司已經(jīng)申請了800余項知識產(chǎn)權(quán)，其中專利500余項，發(fā)明專利 300 余項，擁有的已授權(quán)自主知識產(chǎn) 權(quán)500余項，其中專利200余項，發(fā)明專利近百項。

六、公司財務(wù)分析

1，總資產(chǎn)——成長能力

從上圖看出華測導(dǎo)航近五年資產(chǎn)增長率在10%以上，成長性很好。我覺得原因有兩點，一是宏觀上企業(yè)的發(fā)展跟上時代發(fā)展需求；二是企業(yè)管理層比較優(yōu)秀。希望再接再厲!

2，資產(chǎn)負債率

一般情況下，公司的資產(chǎn)負債率為45%為宜。從上圖看出華測導(dǎo)航近五年的負債率穩(wěn)定在38%左右。長期來看，公司沒有償債風(fēng)險。

3，毛利率

一般情況下毛利率大于40%的公司有核心競爭力很強。華測導(dǎo)航近五年的毛利率基本穩(wěn)定在55%左右。但是我們對比同行業(yè)近四年平均毛利率，毛利率幾乎都大于40%，華測比較穩(wěn)定在前列，很不錯！

4，凈利潤現(xiàn)金比率

凈利潤現(xiàn)金比率是衡量公司凈利潤含金量的重要指標(biāo)。在上表可以看出華測導(dǎo)航近五年的凈利潤現(xiàn)金含量不是很穩(wěn)定，2018年出現(xiàn)負數(shù)的原因主要系銷售貨款回籠周期延長；業(yè)務(wù)規(guī)模擴張帶來的采購付款增加；報告期內(nèi)公司職工人數(shù)較大比例增加，導(dǎo)致職工薪酬增加。

2021年目前三季度為負，后期有待觀察。整體來看華測導(dǎo)航的凈利潤現(xiàn)金說明公司的回款能力不錯。

5，凈資產(chǎn)收益率 ROE

凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性最強的財務(wù)比率，是杜邦分析系統(tǒng)的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時反映企業(yè)籌資、投資、資產(chǎn)運營等活動的效率。一般來說，凈資產(chǎn)收益率在15%以上為佳。

華測導(dǎo)航近五年的凈資產(chǎn)收益率整體看似下降，但是在2018~2020年又逐步增長，由原來的的虛到現(xiàn)在的穩(wěn)實，盈利能力回歸正常增長。

6，現(xiàn)金流——造血能力

從上圖看出華測導(dǎo)航近五年的現(xiàn)金流整體是增長趨勢，只有2018年出現(xiàn)負數(shù)，通過2018年報查知原因：

報告期內(nèi)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2,605.50萬元，較上期變動為132.67%，主要系銷售貨款回籠周期延長；業(yè)務(wù)規(guī)模擴張帶來的采購付款增加；報告期內(nèi)公司職工人數(shù)較大比例增加，導(dǎo)致職工薪酬增加。這個問題不大。

7，分紅

華測導(dǎo)航自上市以來累計分紅5次，累計分紅金額為18.59億元。分紅率從2016年的23%到2020年的45%，公司對股東的回饋真的不錯！也說明公司賺到錢了。

七、公司估值

1，合理市盈率

華測導(dǎo)航的護城河有一項比較堅固。但是隨著5G的成熟和以后廣闊的自動駕駛市場，加上我國與泰國、老撾、巴基斯坦等一帶一路沿線國家展開廣泛合作，助力北斗“走出去”。北斗三號系統(tǒng)的正式開通，標(biāo)志著我國衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)具備了全球服務(wù)能力，為國內(nèi)企業(yè)將衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)品、解決方案等市場拓展至全球特別是一帶一路沿線國家和地區(qū)提供了條件，將帶來更廣闊的市場空間。

再結(jié)合華測導(dǎo)航歷史市盈率及同行業(yè)的歷史市盈率，給出40倍合理市盈率。

2，凈利潤增速分析（參考過去5年復(fù)合增長率和公司下一年盈利預(yù)測）

公式：合理的市值=合理的利潤×PE（市盈率）

通過計算得出華測導(dǎo)航最近5年的凈利潤復(fù)合年化收益率為17.89%，我們以15%的復(fù)合增速來計算未來三年的合理市值：

2023年的合理市值=1.97*1.15*1.15*1.15*40=119.84億。

目前華測導(dǎo)航的總市值為153.79億，高于我們的合理估值。作為投資者依然需要擴大安全邊際。

安全邊際思想仍是巴菲特投資體系最重要的基石，或者說安全邊際是整個價值投資體系的核心和基石。

八、風(fēng)險提示

優(yōu)點：

1、 公司在國內(nèi)處于行業(yè)前列，近五年營收增速穩(wěn)定。高精度衛(wèi)星定位導(dǎo)航行業(yè)市場目前還處于寡頭壟斷階段，公司相關(guān)產(chǎn)品銷售規(guī)模處于前三位，近五年沒有受到市場需求波動影響處于持續(xù)增長狀態(tài)，復(fù)合增 速達 25%以上，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，有望成為行業(yè)龍頭。

2、持續(xù)高研發(fā)投入帶來高毛利率和較強的產(chǎn)品競爭力。公司近五年研發(fā) 投入占營收比例逐漸增加，2019年占比為14.83%，領(lǐng)先同行業(yè)廠商， 高研發(fā)投入使公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、定位導(dǎo)航精度和產(chǎn)品毛利率上都有較強的競爭力，有利于未來進一步擴大市場份額。

3、北斗三號即將實現(xiàn)全球覆蓋，海外業(yè)務(wù)將持續(xù)受益。北斗三號系統(tǒng)的最后一顆全球組網(wǎng)衛(wèi)星發(fā)射成功，標(biāo)志著我國自主的定位導(dǎo)航系統(tǒng)將具備全球服務(wù)的能力，海外業(yè)務(wù)尤其是一帶一路國家的業(yè)務(wù)將受益，公司重視海外市場的開拓，產(chǎn)品已成功銷往超過 90個國家和地區(qū)，去年對俄羅斯優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商進行入股和增資，未來有望借北 東風(fēng)加速海外營收規(guī)模的提升。

4、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新型業(yè)務(wù)齊發(fā)力，打開公司上升空間。受年初新冠疫情影響，我國經(jīng)濟受到較大沖擊，全國多個省份相繼出臺巨額投資計劃， 總額超過35萬億，以期助力經(jīng)濟恢復(fù)，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是投資重點，公司傳統(tǒng)的測繪業(yè)務(wù)未來將持續(xù)受益。測繪無人機和高精度商業(yè)導(dǎo)航是較為新興的市場，市場規(guī)模增速較快，公司和行業(yè)內(nèi)具備較強 實力的廠商合作，相關(guān)業(yè)務(wù)業(yè)績已經(jīng)初具規(guī)模，有望成為公司營收的較快增長點。

風(fēng)險：

1、 行業(yè)競爭加劇，再次引發(fā)價格戰(zhàn)，高精度衛(wèi)星導(dǎo)航市場競爭加劇。

2、下游應(yīng)用市場拓展不及預(yù)期 ，新賽道技術(shù)更新。

3、北斗相關(guān)補貼政策力度退坡風(fēng)險、人民幣匯兌損失風(fēng)險、限售股解禁風(fēng)險。

我覺得華測導(dǎo)航未來發(fā)展空間還是很不錯的。公司的主要業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)采集設(shè)備和數(shù)據(jù)應(yīng)用及解決方案，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游。針對衛(wèi)星導(dǎo)航應(yīng)用不同方向，公司設(shè)立了測繪、GIS、無人機、監(jiān)測集成、移動測繪、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、數(shù)字施工、海洋測繪、導(dǎo)航應(yīng)用共九個事業(yè)部，形成了空間地理信息、無人智能系統(tǒng)、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、數(shù)字施工、商業(yè)導(dǎo)航五大產(chǎn)業(yè)。

無論是精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)還是無人智能系統(tǒng)都是很有前景，畢竟我國目前還是農(nóng)業(yè)大國，國家一直積極倡導(dǎo)向國際發(fā)達農(nóng)業(yè)靠攏。無人智能系統(tǒng)就更不用說，目前我國5G基站以遙遙領(lǐng)先的姿態(tài)傲視全球，以未來可期的速度蓬勃發(fā)展。

以上就是對華測導(dǎo)航的簡單分析。

本文僅供參考，不作任何投資依據(jù)！

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